中国太保太保集团新股发行定价报告
投资要点：
太保集团是中国领先的综合性保险集团公司之一，此次太保集团预计发行十亿A股，发行后总股本达到77亿，募集资金主要用于充实公司资本金，以支持业务持续增长
相对于目前国内已经上市的两家保险公司，中国人寿局限于寿险业务，中国平安属于金融控股集团，太保集团是第一家真正意义上的保险集团，从保费收入结构来看，太保集团的情况与整个中国保险业的状况很相似，即寿险保费收入占总保费收入的三分之二以上，而财险保费收入占约三分之一，因此从某种意义上讲，太保集团与中国人寿和中国平安相比更具有行业代表性
太保集团的经营优势包括具有较高的品牌知名度、持续领先的市场地位和广泛的客户基础、稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构、覆盖全国的营销络和多元化的服务平台。
我们初步预测太保集团07年和08年的净利润分别为62亿元和90亿元，按照发行A股后77亿的总股本计算，折合每股收益为0.81元和1.17元。
按照太保集团自身的未来投资收益率和其他一系列假设的情况下，我们计算出在10%的折现率的基础上，太保寿险的每股内涵价值为13元左右，所隐含的08年一年新业务价值为0.50元左右，按照目前中国人寿和中国平安的新业务价值乘数和公司的资质，我们认为可以给予公司55倍左右的新业务价值乘数，则太保寿险的估值约为40.5元，在考虑太保财险和其他业务价值，则太保集团的合理估值在50.22元－52.03元。
一、太保集团概况：
公司的前身中国太平洋保险公司成立于1991年5月13日，是经中国人民银行批准设立的全国性股份制商业保险公司，注册资本为10亿元，1995年增资后为20.06亿元，2001年，根据国务院和保监会分业经营机构体制改革的批复，原中国太平洋保险公司按照《公司法》进行规范，并更名为中国太平洋保险股份有限公司。同时，太保集团发起设立太保寿险和太保产险，注册资本均为10亿元。2002年7月，太保集团进行增资并且引入新的投资者，此次增资的价格为每股2.50元，总认购股数为22.9361亿股，增资完成后，太保集团的注册资本变更为43亿元，03年11月，太保集团向太保财险增资，太保财险的注册资本增加至24.52亿元，增资完成后，太保集团持有太保财险97.96%的股份。05年12月，太保寿险引进凯雷等境外投资者，增资完成后，境外投资者持有太保寿险24.975%的股份，07年4月，太保集团再次增资，此次增资价格为每股4.27元，与此同时，境外投资者向太保集团转让其持有的4.99亿股太保寿险的股份，增资和转让股份完成后，太保集团的注册资本增加至67亿元，境外投资者不再持有太保寿险的股份，转而持有太保集团19.90%的股份，07年5月，太保集团分别向太保寿险和太保财险增资，太保寿险和太保财险的注册资本分别增加至23亿元和26.88亿元，太保集团持有太保寿险97.83%的股份和太保财险98.14%的股份。
太保集团本次拟发行不超过10亿股A股，占发行后总股本比例为12.99%。同时拟在A股发行后，尽快发行不超过9亿股H股，太保集团H股的发行价格不低于本次A股的发行价格。
受到监管机构的批准限制，在H股发行完成时，境外投资者凯雷持有的13.333亿股份将转换为H股股份，H股发行必须在08年9月24日之前完成，否则需要获得股东大会批准，如果H股发行在08年9月14日之前能够完成，则H股发行无须获得重新获得股东大会批准。
二、太保集团经营优势分析
相对于目前国内已经上市的两家保险公司，中国人寿局限于寿险业务，中国平安属于金融控股集团，太保集团是第一家真正意义上的保险集团，从保费收入结构来看，太保集团的情况与整个中国保险业的状况很相似，即寿险保费收入占总保费收入的三分之二以上，而财险保费收入占约三分之一，因此从某种意义上讲，太保集团与中国人寿和中国平安相比更具有行业代表性：
2.1、具有较高的品牌知名度
太保集团是中国首家被中国消费者协会授权使用《3.15标志》的中国保险公司，在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，太保在保险业"总体满意度评价"的排中位列第一。2005年，太保集团成为首家获得中国质量协会颁发的"中国质量鼎"和"中国用户满意鼎"称号的保险公司。
2006年，太保寿险和太保财险分别在《中国保险报》的络媒体--中保举办的"您最信赖的寿险公司"和"您最信赖的产险公司"公众调查中获得第一名，2002年至2006年，太保财险连续五年在中国最高服务质量监督机构--中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明查暗访中保持了第一的成绩。
2.2持续领先的市场地位和广泛的客户基础
根据保监会的统计，2006年度和2007年上半年，太保集团人寿保险业务保费收入分别为378.37亿元和245.34亿元，在中国人寿保险市场排名第三，仅次于中国人寿和中国平安，市场份额分别达到9.3%和9.5%；2006年度和2007年上半年，本公司财产保险业务保费收入分别为181.44亿元和131.14亿元，在中国财产保险市场排名第二，市场份额分别达到11.5%和11.6%；仅次于中国人保；本公司截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三，太保集团占中国保险资金运用余额的9.8%；截至2007年6月30日，本公司的投资资产规模达1,917亿元。
太保集团拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户，截至2007年6约30日，拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户。
2.3稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构
太保集团的寿险业务在稳健增长的同时，业务结构持续优化。2005年和2006年，太保集团寿险业务的保费收入分别比上年上升4.6%和4.5%。长期期缴个人寿险业务的保费收入占寿险业务保费收入的比重从2004年的36.4%上升到2006年的46.2%。太保集团产险业务规模稳步增长，并持续优化业务结构。2005年和2006年，太保集团产险业务的保费收入分别比上年上升15.8%和23.8%。2006年，盈利性相对较好的非车险保费收入占本公司产险业务保费收入36.2%，高于同期30.0%的行业平均水平。
2.4覆盖全国的营销络和多元化服务平台
太保集团拥有中国领先的保险营销和服务络之一，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。太保集团的营销和服务络更多分布于中国东部沿海地区。太保集团拥有多元化的销售渠道，包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等。截至2007年6月30日，太保集团的寿险业务拥有约185,000名保险营销员，超过5,200名银行保险客户经理与超过3,200名团体寿险销售代表，与59,000多家商业银行和邮政点建立了银行保险产品的代理关系。截至2007年6月30日，太保集团的产险业务拥有约10,000名销售代表，4,600名保险营销员，28,000家兼业代理机构及1,400家专业代理公司，还与287家保险经纪公司建立了业务合作关系。此外，太保集团大力推进太保寿险与太保产险之间的交叉销售，并积极运用电子商务站、销售中心与短信服务等创新渠道，进一步加强营销和服务能力。
三、太保集团经营业务分析
3.1太平洋寿险
截至2006年的，太平洋寿险的偿付能力充足为59%，远远低于100%的法定最低要求，因而受到保监会限制业务范围，停止开设新分支机构等多项严格监管，由于集团增资、净利润留存和按照新会计准则计算投资浮盈，太平洋寿险的偿付能力充足在07年6月30日达到217%，但如果扣除股票投资的浮盈，推算其充足率约为111%，可能仍然不能满足未来寿险业务快速发展的要求。由于资本金不足而受到保监会的监管，太保寿险自2004年开始保费增速明显下滑，低于中国人寿和平安寿险的发展速度，也低于寿险行业的平均增速。
07年以来,整体寿险业的销售环境日益严峻,但是由于注入资本和丰厚的投资收益,公司的偿付能力不足问题得到解决,这使得公司增长潜力开始释放,07年月太保寿险的保费增速显著高于寿险行业的平均增幅和中国人寿以及中国平安；其中很大原因是06年基数的过低。也有销售策略调整的结果，
由于保费收入增速受限，促使太保寿险加大力度调整业务结构，逐步降低利润水平低的团体寿险产品的比重，而全力提高内含价值高的个人寿险产品的比重，个险占总保费的比重由2004年的38.2%上升至2007年上半年的47.6%，同期团险的比重由28.3%下降至17.6%。
一般来说，期缴寿险产品的盈利能力要高于趸缴产品，几年来，太保寿险的首年期缴保费占总保费的比例持续提高。保单持续率持续上升，
太保寿险与中国人寿和平安寿险一起共同处于中国寿险行业的第一集团，相比其他寿险公司而言，太保寿险具有一定的规模优势，但是在人人寿险代理人产能方面与平安寿险等领先公司还有相当的差距，随着未来中国保险市场竞争的逐步加剧，太保寿险能否保持目前10%左右的市场份额还有待观察。
此外，从寿险的品种来看，太保寿险依旧以盈利能力较高的传统险和分红险为主，从太保寿险07年险种的构成上看，由于受到保险预定利率2.5%的限制，传统险所占的比例明显下降，从30%下降到20%左右，分红险占40%，其余40%主要是分能险、少量的投连和其他险种，从公司未来的发展规划上看，公司依旧大力发展传统险钟，李中在保险预定利率放开的基础上，将传统险种的比例继续维持在30%左右，分红业务是公司未来的主打业务，其比重将会超过40%，其余是万能险和少量的投连。公司这种发展策略有利于保证公司寿险业务的良好结构和较高的盈利能力，但是在居民强烈的通胀预期和保险预定利率迟迟未能放开的情况下，这种发展策略有可能会使公司丧失一定的市场份额，而且保险预定利率的上调在一定程度上也会影响公司寿险产品的盈利能力。
利差损问题与其他中国主要寿险公司相同，自从1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，太保寿险对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率。
截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额为379.39亿元，平均保证负债成本约为6.53%，如果太保寿险当期实际投资回报率低于当期高定价利率保单平均保证负债成本，这些保单将会给公司带来利差损失。估计当期利差损失的金额可以当期高定价利率保单平均保证负债成本与当期实际投资回报率之差乘以当期平均高定价利率保单准备金余额。
根据太保寿险当年度的实际投资收益情况，2006年、2005年、2004年，高定价利率保单带来的利差损失分别为税前3.6亿元、7.89亿元和11.75亿元。2007年1－6月，由于太保寿险当期实际投资回报率高于当期高定价利率保单平均负债成本，因此当期高定价利率保单实现利差益，税前为12.56亿元，但如果未来太保集团的实际投资回报率低于届时高定价利率保单的平均负债成本，这部分保单仍然会给太保集团带来利差损失，从而对太保集团的盈利造成负面影响。
基于公司的假设计算，高定价利率保单准备金在07年、08年、09年和10年的增加额分别为48.75亿元、25亿元、21.17亿元和19.47亿元。高定价利率保单准备金约在2029年前后达到峰值，准备金峰值约为576亿元。
截至2007年6月30日，在基本假设情形下，依据10%的假设贴现率、12%的假设贴现率和14%的假设贴现率，太保寿险1999年6月之前承保业务的未扣除偿付能力额度成本的有效业务价值分别为－28.73亿元、－23.85亿元和－20.43亿元。截至同一评估日期，在基本假设情形下，10%的假设贴现率、12%的假设贴现率和14%的假设贴现率，太保寿险1999年6月之后承保业务的未扣除偿付能力额度成本的有效业务价值分别为220.10亿元、191.90亿元和169.91亿元。
3.2太平洋财险
中国太平洋财产保险股份有限公司自成立以来，一直是中国第二大的财产保险公司，仅次于中国人民财产保险股份有限公司。其06年和07年上半年的市场份额分别为11.5%和11.6%，与占第一位的中国人民财产保险股份有限公司44%左右的市场份额相比差距较大，与占第三位的平安财险10%左右的市场份额相差无几。
从06年7月以来，中国财险市场出现了一些良好的变化，首先交强险的实施和车险费率的重新监管，其次是对部分财产险颁布"纯风险损失率""危险单位划分指引"，均旨在遏制行业的恶性价格竞争，维护一定的承保纪律，保证整个行业的健康发展。从而使得财产保险的费率水平明显提升，再加上交强险的实施，整个财险行业的保费收入自06年年中开始出现强劲增长，增速明显加快，
太平洋财险的竞争优势在于1、良好的业务结构，即利润率高的非车险保费的比重较高2、赔付率和综合成本率也低于主要竞争对手，
太平洋财险未来的业务发展计划：
1、车险业务。通过专业化管理和业务创新模式，实现车险业务可盈利性的持续增长，具体措施包括加强交强险业务的经营管理，加强分销渠道建设，建立健全车险专业化管理体系，加大理赔集中管理力度，尽快实现全国通赔。
2、非车险业务。在保持良好盈利性的前提下，大力加快非车险业务发展。加大非车险重大项目和集团性业务的拓展力度，积极扩大在机构客户市场上的相对领先地位。积极发展企业财产险、短期意外险、货物运输险、家庭财产险等传统效益型业务。全面加快险业务的发展。
3、产品开发和渠道建设。加强产品开发和销售络建设，为业务的持续发展提高保证。
4、客户服务。以管理创新为推动力，持续加强和改进客户服务。
3.3太保资产管理
2006年6月前，太保集团的投资由下属的资金运用管理中心管理。2006年6月，太保集团的资产管理专业子公司--太平洋资产管理公司成立，承接了此前资金运用管理中心的主要职责。
随着业务规模的上升和资本实力的不断增强，太保集团的资产管理规模也不断提高。截至2006年12月31日，太保集团的投资资产规模达到1837亿元，约占中国保险行业保险资金余额的10.3%，按照管理的资产规模排名，太保集团的资产管理公司仅次于中国人寿和中国平安，位居行业第三位。
保险投资渠道的拓宽和投资环境改善的结构导致保险公司的投资收益率从05年开始出现了明显的上升过程。太保集团也不例外，具体参见表三：
在股权投资中，太保资产管理采用了更为审慎和保守的分类方法，即超过90%的股权投资划分位"可供出售证券"，这意味着有大量的股票浮盈没有进入损益表，其实际的总投资收益率应该更高。
四、太保集团的内含价值分析
太保寿险一年新业务价值从06年中期到07年中期增长迅速，根据招股说明书披露，太保寿险06年7月到07年6月的一年新业务价值位29.18亿元，与06年的21.76亿元相比增长了34.1%.太保集团的内含价值为经调整的集团净资产价值与太保集团应占太保寿险扣除偿付能力额度成本之后的有效业务价值之和。截至2007年6月30日，太保集团的内含价值和太保寿险的一年新业务价值在12%的折现率和其他一系列假设的基础上分别位人民币361.55亿元和29.18亿元。
与中国人寿和中国平安相比，太保寿险对于风险贴现率和投资收益率假设的变动很敏感，尤其是对投资收益率很敏感，投资收益率上升50个基点，将使太保寿险的有效业务价值上升36.7%，一年新业务价值上升14%，这些幅度相比中国人寿和中国平安都打，有效业务价值对投资收益率提升的敏感度高是因为太保寿险99年6月以前承保的"利差损"保单对投资收益率的变动非常敏感，这一点和平安寿险的状况相似，而太保一年新业务价值的弹性高是因为传统险和分红险所占比重较高，这和中国人寿的新业务状况相似。
五、盈利预测和估值
我们初步预测太保集团07年和08年的净利润分别为62亿元和90亿元，按照发行A股后77亿的总股本计算，折合每股收益为0.81元和1.17元。
按照太保集团自身的未来投资收益率和其他一系列假设的情况下，我们计算出在10%的折现率的基础上，太保寿险的每股内涵价值为13元左右，所隐含的08年一年新业务价值为0.50元左右，按照目前中国人寿和中国平安的新业务价值乘数和公司的资质，我们认为可以给予公司55倍左右的新业务价值乘数，则太保寿险的估值约为40.5元，在考虑太保财险和其他业务价值，则太保集团的合理估值在50.22元－52.03元。